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Contra una renacionalización de Europa

Contra una renacionalización de Europa

NUEVA YORK – Lejos de amainar, en los últimos meses la crisis del euro ha dado un giro para peor. El Banco Central Europeo logró contener una inminente contracción crediticia apelando a una operación de refinanciación a largo plazo (LTRO por sus siglas en inglés) en la que prestó más de un billón de euros a bancos de la eurozona a un interés del 1%. Esto trajo un considerable alivio a los mercados financieros, y la recuperación resultante ocultó el deterioro subyacente; pero es improbable que ese efecto dure mucho tiempo más.

Los problemas fundamentales siguen sin resolverse; de hecho, la brecha entre los países acreedores y los deudores es cada vez mayor. La crisis entró en una fase que puede ser menos volátil, pero más destructiva.

Al inicio de la crisis, nadie imaginaba que la eurozona pudiera desintegrarse: el grado de vinculación de los activos y pasivos denominados en la moneda común era tal que desarmar la eurozona provocaría una catástrofe incontrolable. Pero con el avance de la crisis, se produjo gradualmente una reorientación del sistema financiero de la eurozona en líneas nacionales.

Esta tendencia se aceleró en los últimos meses. Gracias al LTRO, los bancos españoles e italianos han podido entregarse a un arbitraje muy rentable y de bajo riesgo con los bonos de sus propios países. Y el trato preferencial recibido por el BCE en relación con su cartera de bonos de Grecia desalentará la tenencia de títulos de deuda soberana por parte de otros inversores. Si esta situación continuara así unos pocos años más, sería posible una ruptura no catastrófica de la eurozona (es decir, tener la tortilla sin romper los huevos); pero los bancos centrales de los países acreedores se quedarían con grandes carteras de títulos (difíciles de cobrar) contra los bancos centrales de los países deudores.

El Bundesbank, percatado del riesgo, se embarcó en una campaña contra la expansión indefinida de la oferta monetaria y comenzó a tomar medidas para limitar las pérdidas en las que incurriría en caso de ruptura de la eurozona. Pero eso obra como una profecía autocumplidora: si el Bundesbank comienza a protegerse de una posible ruptura, todos tendrán que hacer lo mismo. Esto comienza a verse reflejado en los mercados.

Además, el Bundesbank está restringiendo el crédito interno. Esta política sería correcta si Alemania fuera un país aislado, pero los otros miembros de la eurozona muy endeudados necesitan imperiosamente más demanda de Alemania para evitar una recesión. De lo contrario, el “pacto fiscal” acordado el pasado diciembre para la eurozona no podrá funcionar. O bien los países más endeudados no podrán implementar las medidas necesarias o, si lo hacen, no alcanzarán las metas fijadas, ya que la caída del crecimiento reducirá sus ingresos fiscales. En cualquiera de los casos, subirá la carga de la deuda y la diferencia de competitividad con Alemania se acrecentará.

Tanto si el euro se sostiene como si no lo hace, Europa se enfrenta a un largo período de estancamiento económico, o tal vez algo peor. Otros países ya han pasado por experiencias similares: los países de América Latina padecieron después de 1982 una década perdida, y Japón ha tenido un cuarto de siglo de estancamiento. Todos sobrevivieron. Pero la Unión Europea no es un país, y es improbable que sobreviva. La trampa de deuda deflacionaria amenaza destruir una unión política todavía incompleta.

El único modo de escapar de la trampa es reconocer que las políticas actuales son contraproducentes y cambiar el rumbo. Yo no puedo proponer un plan sencillo listo para usar, pero sí puedo hacer tres observaciones importantes. Primero, las reglas por las que se rige la eurozona fracasaron y es preciso revisarlas de raíz. Defender un statu quo inviable sólo empeorará las cosas. Segundo, la situación actual es extremadamente anómala, y para recuperar la normalidad habrá que tomar algunas medidas excepcionales. Por último, las reglas nuevas deben tener en cuenta la inestabilidad inherente a los mercados financieros.

Para que la solución sea realista, el punto de partida tendrá que ser el pacto fiscal actual de la eurozona. Por supuesto, habrá que corregir algunos defectos que ya son visibles. En particular, el pacto debería tener en cuenta las deudas comerciales así como las financieras, y los presupuestos fiscales deberían distinguir las inversiones rentables de los gastos corrientes. Para evitar fraudes, se necesita una autoridad europea encargada de determinar qué desembolsos constituyen una inversión y, una vez obtenida esa calificación, se podrían financiar en forma conjunta con un Banco Europeo de Inversiones ampliado.

Lo más importante es que para volver a la normalidad, habrá que idear algunas medidas extraordinarias. El estatuto fiscal de la UE obliga a los estados miembros a reducir su deuda pública cada año en un valor igual a la vigésima parte de la cantidad que supere el 60% del PIB. Mi propuesta es que los estados miembros se hagan cargo de esa obligación y recompensen en forma conjunta a los países cumplidores.

Los países miembros han transferido el poder de señoreaje al BCE, que en la actualidad gana unos 25 mil millones de euros (32,7 mil millones de dólares) por año. Trabajando en forma independiente, Willem Buiter (del Citibank) y Huw Pill (de Goldman Sachs) han estimado que los derechos de señoreaje valen entre 2 y 3 billones de euros, porque su rendimiento aumentará conforme la economía crezca y las tasas de interés vuelvan a la normalidad. Se podría dar la posesión de esos derechos a una sociedad especial (“sociedad vehículo”) que use al BCE para financiar el costo de adquirir los bonos sin violar el artículo 123 del Tratado de Lisboa.

Si un país no cumpliera el pacto fiscal, perdería total o parcialmente la recompensa y estaría obligado a pagar intereses por los títulos de deuda en poder de la sociedad vehículo. En la práctica, eso impondría una estricta disciplina fiscal.

Al recompensar el cumplimiento, el pacto fiscal dejaría de ser una trampa de deuda deflacionaria, y el panorama mejoraría radicalmente. Además, para reducir la diferencia de competitividad, debería ofrecerse a todos los miembros la capacidad de refinanciar al mismo tipo de interés las deudas ya contraídas. Pero como esa posibilidad demandaría más integración fiscal, sería necesario introducirla por etapas.

El Bundesbank nunca aceptará estas propuestas, pero las autoridades europeas deberían tomar buena nota de ellas. El futuro de Europa es una cuestión política, y como tal, excede el ámbito de decisión del Bundesbank.

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Las breves vacaciones de Europa

Las breves vacaciones de Europa

NUEVA YORK – Desde el pasado mes de noviembre, el Banco Central Europeo, bajo su nuevo presidente, Mario Draghi, ha reducido sus tipos de interés y realizado dos inyecciones de más de € 1 billón de liquidez al sistema bancario de la eurozona. Esto condujo a una reducción temporal de las tensiones financieras que enfrentan los países endeudados y en peligro de su periferia (Grecia, España, Portugal, Italia e Irlanda), redujo drásticamente el riesgo de una corrida de liquidez en el sistema bancario de la eurozona, y bajó los costes de financiación para Italia y España con respecto a sus insostenibles niveles del otoño pasado.

Al mismo tiempo, se evitó que Grecia cayese en el impago técnico, y el país implementó una exitosa (si bien coercitiva) reestructuración de su deuda pública. Un nuevo pacto fiscal (y nuevos gobiernos en Grecia, Italia, y España) generó la esperanza de un compromiso creíble con la austeridad y las reformas estructurales. Y la decisión de combinar el nuevo fondo de rescate de la eurozona (el Mecanismo Europeo de Estabilidad) con el antiguo (el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) aumentó significativamente el tamaño del “muro de contención financiera” de la zona euro.

Pero la luna de miel subsiguiente con los mercados resultó ser breve. Los diferenciales de tipos de interés de Italia y España se están ampliando de nuevo, mientras que los costes del endeudamiento para Portugal y Grecia se han mantenido altos todo el tiempo. Inevitablemente, la recesión en la periferia de la eurozona se está profundizando y pasando al núcleo, es decir, Francia y Alemania. De hecho, se agravará a lo largo de este año, por varias razones.

En primer lugar, las bruscas reformas de austeridad fiscal -con todo lo necesarias que eran- están acelerando la contracción, ya que los mayores impuestos y el menor nivel de gasto público y transferencias reducen la renta disponible y la demanda agregada. Más aún, a medida que se& profundice la recesión y genere un déficit fiscal aún más amplio, se hará necesaria una nueva ronda de austeridad. Y ahora, gracias al pacto fiscal, incluso el núcleo de la eurozona se verá obligado a adoptar drásticas medidas de austeridad recesiva.

Por otra parte, mientras que la “über-competitiva” Alemania puede soportar un euro a $ 1,30 (e incluso más fuerte que eso), en la periferia de la eurozona, donde los costes laborales unitarios subieron un 30-40% la última década, el valor del tipo de cambio tendría que caer a la paridad con el dólar estadounidense para recuperar la competitividad y el equilibrio externo. Después de todo, puesto que el doloroso desapalancamiento (gastar menos y ahorrar más para reducir las deudas) ha deprimido la demanda interna privada y pública, la única esperanza de recuperar el crecimiento es que mejore la balanza comercial, lo que requiere un euro mucho más débil.

Mientras tanto, se está intensificando la contracción del crédito en la periferia de la eurozona: gracias a los préstamos baratos y de largo plazo del BCE, los bancos no tienen problemas de liquidez en estos momentos, pero sí sufren una masiva escasez de capital. Ante la dificultad de cumplir con el requisito de un 9% de capital, lo lograrán con la venta de activos y la contratación de crédito, no precisamente un escenario ideal para la recuperación económica.

Para empeorar las cosas, la eurozona depende de las importaciones de petróleo incluso más que Estados Unidos, y los precios del crudo están aumentando a pesar de que el ambiente político se está deteriorando. Francia puede elegir a un presidente que se opone al pacto fiscal y cuyas políticas pueden asustar a los mercados de bonos. Las elecciones en Grecia -donde la recesión se está convirtiendo en una depresión-, pueden dar un 40-50% del voto popular a los partidos que favorecen el impago y la salida inmediata de la eurozona. Los votantes irlandeses pueden rechazar el pacto fiscal en un referéndum. Y hay señales de fatiga en España y Italia, donde crecen las manifestaciones, las huelgas y el resentimiento popular contra la dolorosa austeridad.

Incluso las reformas estructurales que finalmente& elevan la productividad pueden ser recesivas en el corto plazo. El aumento de flexibilidad del mercado laboral mediante la reducción de los costes de prescindir de trabajadores dará lugar (en el corto plazo) a más despidos en los sectores público y privado, agravando la caída de los ingresos y la demanda.

Finalmente, después de un buen comienzo, el BCE ha dejado en espera el estímulo monetario adicional que la eurozona necesita. De hecho, los funcionarios del BCE están comenzando a expresar su preocupación por el aumento de la inflación debido a la crisis del petróleo.

El problema es que la eurozona tiene una estrategia de austeridad, pero no una de crecimiento. Y, sin eso, todo lo que posee es una estrategia anti-recesiva que vuelve contraproducentes la austeridad y las reformas porque, si la producción se sigue contrayendo, las relaciones de déficit y deuda seguirán aumentando hasta niveles insostenibles. Más aún, la reacción social y política terminará por ser abrumadora.

Por eso los diferenciales de los tipos de interés en la periferia de la eurozona están volviendo a crecer. Los países periféricos sufren de serios desequilibrios de fondos y flujos. Los desequilibrios de fondos se expresan en una gran y creciente deuda pública y privada como proporción del PIB. Los desequilibrios de flujos se manifiestan en una profundización de la recesión, pérdida masiva de competitividad externa y grandes déficits externos que los mercados hoy no están dispuestos a financiar.

Sin una política monetaria mucho más flexible y un modo de austeridad fiscal menos abrupto, el euro no se debilitará, la competitividad externa no se recuperará y la recesión se profundizará. Y, sin la reanudación del crecimiento -no varios años en el futuro, sino en 2012- los desequilibrios de fondos y flujos se harán aún más insostenibles. Más países de la eurozona se verán obligados a reestructurar sus deudas y, finalmente, algunos decidirán abandonar la unión monetaria.

Los nuevos retos de Europa y del euro

EE.UU. debería aprender de los errores de Europa

EE.UU. debería aprender de los errores de Europa

por Daniel J. Mitchell

Dan Mitchell es académico titular del Cato Institute.

Nuestro panorama a largo plazo es sombrío, pero al menos estamos a tiempo de reformar nuestros programas de ayudas estatales y rescatar a EE.UU. de un colapso fiscal al estilo griego.

La sabiduría convencional entre los economistas es que una nación se mete en graves problemas cuando la deuda pública alcanza el 90 por ciento del PIB. Eso es generalmente cierto, pero sería mucho más preciso decir que una nación se mete en graves problemas cuando la deuda pública se acerca a 90 por ciento del PIB y las proyecciones fiscales muestran todavía más números en rojo.

Pero esta distinción no importa mucho para EE.UU. y Europa. Gracias a una combinación de programas de ayudas estatales y poblaciones que envejecen, ambos se enfrentan a un futuro fiscal nefasto. Un estudio de 2010 del Banco de Pagos Internacionales muestra que la deuda pública en la gran mayoría de las naciones industrializadas se elevará por encima de 200 por ciento del PIB (en algunos casos, mucho más) dentro de las próximas décadas.

La única gran diferencia es que las naciones europeas están más cerca del colapso fiscal. El Estado de Bienestar fue adoptado antes en Europa y el gasto público en las naciones de la Eurozona ahora consume un impresionante 49 por ciento del PIB. La pesada carga fiscal, especialmente cuando va de la mano de un costoso sistema tributario, ayuda a explicar por qué el crecimiento es débil.

Pero EE.UU. está solamente un par de décadas detrás de Europa. De acuerdo a las proyecciones a largo plazo de la Oficina para el Presupuesto del Congreso, la carga del gasto público llegará a niveles europeos tan pronto se jubile la generación “baby boom”.

En algún momento, los inversores se darán cuenta que EE.UU. está en un camino insostenible. Esto puede ocurrir en 10 o en 20 años, nadie sabe en qué momento exactamente.

Lo que si sabemos, sin embargo, es que Grecia, Portugal e Irlanda ya han metido sus manos en el fondo de rescates y probablemente es solo cuestión de tiempo antes de que Italia, España y Bélgica estén en la misma situación. De hecho, ya están recibiendo rescates indirectos por parte del Banco Central de Europa, que está comprando su dudosa deuda con la esperanza de posponer la catástrofe.

El único hecho rescatable dentro este sombrío diagnóstico es que EE.UU. todavía puede evitarlo. Grecia, Italia y otros Estados de Bienestar probablemente ya pasaron el punto de no-retorno pero todavía es posible que los políticos estadounidenses resuelven la crisis de las ayudas estatales transfiriendo Medicaid a los estados, modernizando Medicare para que sea un sistema respaldado con una prima, y migrando hacia un sistema de cuentas individuales de jubilación para los trabajadores más jóvenes.

Si esas reformas no se realizan, las consecuencias no serán agradables. Para ser franco, no habrá un FMI que pueda rescatar a EE.UU.

Islandia se volvió la envidia de Europa

Islandia se volvió la envidia de Europa

El Economista. Cinco Dias

Se dijo que Islandia sería un paria para los inversionistas, que los fondos internacionales se retirarían, que su forma heterodoxa de afrontar el estallido de su sistema financiero provocaría un incendio a largo plazo que terminaría por arrasar su idea del estado de bienestar.

En ese fatídico octubre del 2008, Lehman Brothers saltó por los aires y los bancos de Islandia quebraron en pleno. El mundo occidental entraba de lleno en la Gran Recesión y el pequeño cayó en una profunda crisis.

Pocos pudieron ahorrarse los adjetivos al describir la situación: “Cuando visité Reykjavík en octubre del 2008 para ofrecer la asistencia del FMI, la situación del país era crítica. Los tres principales bancos de Islandia -que representaban casi la totalidad del sistema financiero- acababan de desplomarse con una semana de diferencia. La sensación de temor y el estado de shock eran evidentes; pocos países -o ninguno- habían experimentado jamás un colapso económico tan catastrófico como ése”, recordaba Poul M. Thomsen, subdirector del Departamento Europeo del FMI, en un artículo publicado en octubre pasado.

Todo el continente se estremeció. Ellos fueron los primeros; luego el azote se extendió. Pero las respuestas no fueron las mismas. Islandia optó por no cargar a los ciudadanos con los errores de sus bancos. Europa, mientras, se embarcó en severas medidas de austeridad para sostener a su sistema financiero.

El análisis puede resultar simplista pero los resultados están ahí.

El FMI acaba de publicar su última revisión sobre el estado de Islandia y las previsiones dicen que este año su economía crecerá 2.4%, con un consumo privado tirando a 3% y compensando la caída de la inversión pública fruto de las medidas de austeridad. Y es que, sí, la temida consolidación fiscal ha llegado a todas partes, pero en Islandia lo hizo “a su manera”, a decir del FMI. Proteger el estado del bienestar se puso por encima de todo.

En el informe publicado esta semana sobre la pequeña isla europea, el FMI destaca cómo ha reducido su sistema bancario, que suponía un temible 900% del PIB antes de la crisis y que se cuenta por 200% ahora, con todos los bancos perfectamente capitalizados. La demanda privada está respondiendo y el mercado de valores da cada más vez signos de vida, mientras que el desempleo caerá este año en torno de 6%, aunque para una economía acostumbrada al pleno empleo eso siga siendo doloroso.

Eso sí, su deuda pública sigue suponiendo 100% del PIB. Pero, el país está adelantando el pago de sus compromisos con el FMI, el año pasado resucitó en el mercado de bonos y las tres agencias de calificación le han devuelto el grado de inversión.

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