EL PEOR DE LOS ESCENARIOS

Los bonos estadounidenses reflejan el peor de los escenarios posibles

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La profecía estaba escrita. “Antes de cada una de las seis últimas recesiones [en EEUU], los intereses a corto plazo se han situado por encima de los intereses a largo plazo, revirtiendo la tendencia habitual y produciendo lo que los economistas llaman curva invertida”. No la formuló Nostradamus, sino los investigadores Arturo Estrella y Mary R. Trubin en un artículo publicado en la revista de la Reserva Federal (Fed) de NuevaYork en 2006.

Con el título “La curva invertida como indicador adelantado: algunas cuestiones prácticas, “su trabajo perseguía demostrar que la imagen que ofrecía entonces la deuda pública estadounidense no presagiaba nada bueno.

Todo empezó a finales de 2005. En ese momento comenzó a observarse en EEUU uno de esos fenómenos que, de vez en cuando, emerge en los mercados para nutrir las leyendas…y la confusión. En concreto, consistió en que el rendimiento de las letras o bonos a corto plazo se equiparó, primero, y superó, luego, al de los bonos a más largo plazo.

Este hecho provocó que la curva de rendimientos, es decir, la línea que une las rentabilidades de los distintos títulos de deuda,mostrara una evolución distinta a la habitual. Lo normal es que dicha curva describa una tendencia ascendente ?o positiva?, ya que los títulos a un plazo más largo suelen abonar unos intereses mayores.

Este rendimiento adicional es el premio que reciben los inversores por prestar su dinero durante más tiempo y estar expuestos por ello a un riesgo mayor. Sin embargo, esta normalidad pasó al ostracismo hace tres años para dar paso a una curva invertida, es decir, con una pendiente descendente ?o negativa?, que es la imagen que se obtiene cuando el rendimiento de los títulos a corto plazo rebasa al de sus hermanos mayores.

Esta realidad no sólo se prolongó en el tiempo, sino que se agudizó. Así, 2007 se inició con una curva marcadamente invertida, con la rentabilidad de las letras a 3 meses en el 5% y la de los bonos a 10 años en el 4,7%. ¿A qué respondía esta situación? Principalmente, a que el mercado empezaba a descontar un deterioro de la economía, algo que obligaría a la Fed a reducir los tipos de interés.

Estos pronósticos aumentaban el atractivo de los bonos a largo plazo que ya estaban en el mercado, razón por la que los inversores se apresuraron a comprarlos, ya que los que se emitieran en el futuro se lanzarían con una rentabilidad inferior porque los tipos serían más bajos en adelante.

Más en concreto, las adquisiciones se centraron en los bonos a diez años, lo que redujo su rendimiento, puesto que en el mercado de deuda pública las rentabilidades descienden cuando el precio de los títulos sube con motivo de las compras.

Los augurios se cumplen

El problema es que, como recordaron Estrella y Trubin, la curva invertida no constituía un buen augurio. Todo lo contrario. Y el paso del tiempo lo ha demostrado, porque también ha anticipado la recesión -aún no oficial, pero sí oficiosa- en la que se encuentra ya EEUU.

Curiosamente, la manifestación de que Estrella y Trubin tenían razón se refleja en el incremento de la pendiente de la curva de rendimientos. De una invertida se ha pasado a otra con una tendencia positiva cada vez más pronunciada, una consecuencia lógica en todo proceso recesivo, en el que las compras se concentran en los tramos más cortos -con el consiguiente descenso de sus rendimientos-.

Así, por ejemplo, en la última contracción de la economía norteamericana, la de 2001, la rentabilidad de los títulos a 3 meses terminó el año en el 1,72%, frente al 5,02% de los bonos a 10 años. Ahora, la imagen es similar… aunque más grave. ¿El motivo? Que la pendiente no sólo ha intensificado su pendiente ascendente, sino que los rendimientos han caído a mínimos históricos: un 0,04% en el caso de las letras a 3 meses y un 2,97% en los títulos a una década.

En última instancia, estas reducidas rentabilidades constatan que el mercado está tomando posiciones para trabajar en un mundo con los tipos no ya al 1% en el que se encuentran ahora, sino… ¡al 0%! O lo que es lo mismo, lo nunca visto en Estados Unidos, pero que ahora parece posible en un escenario caracterizado por el temor no sólo a la recesión, sino al riesgo de que la deflación, o caída de los precios de los bienes y servicios, se instale en EEUU como lo hizo en Japón. La deuda pública, por tanto, está recogiendo el peor de los escenarios posibles, uno que combina recesión con deflación, que llevará a la Fed a adoptar decisiones sin precedentes para combatirlo.

Y aún puede haber más. Mickael Benhaim, director global de renta fija de Pictet Asset Management, pronostica que “la curva continuará ganando pendiente”. Es más, vaticina que la diferencia entre el rendimiento de los bonos a dos y diez años se ampliará hasta los 280 puntos básicos -100 equivalen a un punto porcentual-, cuando ahora se limita a 188 puntos. Considerando los datos actuales, esa brecha situaría el rendimiento de los títulos a dos años en el 0,17%. ¡Si Nostradamus levantara la cabeza!

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